送交者: 量子同学 于 May 28, 2002 10:10:15:
国有股减持是去年以来国内资本市场非常瞩目的事件，学多人把股市的暴跌归罪于国有股的件持。但是需要指出的是，股价的长期变动与具体的减持方式无关，国有股减持本身和股指下跌更没有必然的联系。举一个直观的例子：假定总股本有100股，其中50股是流通股，另外50股是不可流通的国有股；整个盘子的价值是100元，现在上市流通股的价格是1.6元。我们可以比较三种方案：1.按市场价格减持；2.注销国有股；3.将国有股免费赠予现有股东。按照市场价格减持，股价将逐渐下降到每股1元的水平。如果政府在某天宣布将国有股全部注销，那么所有的价值即总共100元都集中到流通的50股中，股价将上升到每股2元。如果政府宣布，将在2003年元旦把所有国有股赠予给现有股民，情况又如何？股价将持续上升，到2002年末到达最高的每股2元，而到次日每股价格会回归到1元。要维护市值的稳定，还可以考虑另外一种减持方案，比如每减持一股，同时注销一股国有股。这样总价值还是100元，但盘子变成75股，股价就大体为每股1.3元。通过调节减持股数和注销股数之间的比例，还可以相应地调整股价，直到理想的价位。
因此不管如何减持，股票价格只与盘子大小和价值总量有关，尽管现实情况要比这复杂，但道理是不变的。因此国有股减持引起股市轩然大波，甚至于最后无法减持下去，在定价之外一定另有原因。
在资本市场上，我们需要考虑一个问题，就是股民为何要进入股市，这个道理很简单，就是为了低买高卖寻找利润。从近年资本市场的发展来看，股市规模不断扩大，也就是从整体上看人们在不断的进入股市，而形成这个现象的原因应该是市场能够提供给大众一个预期，即平均而言能够得到一个正收入的预期。
而目前的资本市场为什么能够提供这个预期呢？
在正常情况下，股市是良好的融资和投资场所，其本身就是价值极高的资源。不过中国股市有自身的特色，由政府严格管制，采用的是一种“纯管制”的模式。这主要表现为两个方面：一方面公司要上市，只能在政府指定的沪深两个交易所上市，此外任何交易场所均为非法；另一方面，上市公司上市的资格必须经过管制部门的严格审批。通过这两个措施，政府就将股市资源牢牢掌握在手中。管制的后果是创造了管制租金，而股市问题的根源就在于管制租金的存在。在这种设计下，中国股市其实是个“寻租场”，而参与股市就是寻租，因此所有可能争夺到租金的人都将不惜成本地进入股市。
现在简要谈一下租金与寻租。
对租金一词，现在一般解释为：支付给资源所有者的款项中超过那些资源在任何可替代的用途中所得到的款项中的那一部分，也即超过机会成本的收入。从某种意义上讲，这是不需要吸引资源用于特定用途的一种分配上不必要的支付款项。也即是说，租金是由于不同体制、权利和组织设置而获得的额外收益。
寻租(rent-seeking)的概念是由美国著名经济学家克鲁格在讨论国际贸易中保护主义政策形成原因的一篇论文中最先提出的，它又被巴格瓦蒂称为“寻求直接非生产性利润”，即人类社会中非生产性的追求经济利益活动。 寻租主要是通过政府影响收入和财富分配，竭力改变法律规定的权利来实现某个人或某个集团的利益。寻租的对象主要是政府官员和国有资产，寻租的特点是利用合法或非法手段得到占有“租金”（即“超经济暴利”）的特权，所以寻租活动往往伴随着权钱交易等腐败现象。
政府的监管创造了管制租金。关于政府对市场的管制有理论种是“抓手”（grabbing hand）理论，这包括两方面的内容。一方面，按照斯蒂格勒（Stigler ）1971年的论述，政府管制是为行业垄断企业而存在的，已占据垄断地位的企业不愿意新手挤入，降低它们的既得利益。有了政府管制而增加的壁垒，这些行业垄断可继续保留其管制“租金”。另一方面，按照希来福（Shleifer）和维希尼（Vishny）1993年的论述，行政部门之所以很热心要求各种准入许可证和其它管制，是因为这些许可申请和审批过程以及对可能的违规行为的调查过程，给掌权人提供了受贿的机会。
中国的现状如何呢？目前多数上市公司是国家控股，上市时经过层层审批，上市“包装”也是经过持有证监会许可证的审计公司、律师和资产评估机构认可的，上市承销是由证监会批准的证券商经营的，连这些公司的财务年报和中报都只能由证监会指定的三家证券报发布。这种政策安排不可避免的会产生租金。
下面探讨一下当前资本市场产生租金的问题根源。
中国的经济改革，从体制上来说就是变计划经济体制为市场经济体制。目前只能说我国尚处于模拟市场经济阶段，因为市场经济所具备的基本要素——由市场配置资源，目前在我国还不完全具备。政府在资源配置中的作用，尤其是在稀缺资源的配置中，远不止是充当“守夜人”的角色。在对目前这种财富分配格局起决定作用的几次大的资源配置当中，如价格双轨制，股份制改造以及后来的房地产热中，都是由政府这只“看得见的手”代行市场这只“看不见的手”的职能，进行资源配置，从而造成政治系统和经济系统的功能严重紊乱，使部分人得以利用手中权力，在这几次改革中进行着肆无忌惮、人规模的寻租活动。
在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。
中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。 政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。
资本市场整体的寻租行为带给市场的危害是巨大的。
当中国股市成为“寻租场”，而参与股市也就成了赤裸的寻租，所有可能争夺到租金的人都将不惜成本地进入股市。对于企业来说尤其如此。企业进入股市需要成本投入，而企业投入的这部分成本除了获准上市之外，不产生任何有效产出。这是管制股市造成的第一笔资源耗费，由此而造成的贪污腐败和交易费用的增加则是第二笔。由于越来越多的人寻租，租金总会慢慢稀释甚至减少，加上大量的企业制造虚假财务信息和庄家操纵股价，甚至连股市本身的资源价值都会慢慢耗尽。另一方面，由于股市里的人对股票有大量的需求，自然会把股价抬得很高，甚至达到不可理解的程度。股市自身的价值低而市值很高，这种股市当然是不健康和难以持久的。
现实还要复杂得多。一方面，企业一旦上市，就产生了很多与上市企业相关的利益集团，这包括大量的股民。这部分人的收益、损失和股市的关系都非常直接，而且他们非常集中，很容易形成有效的压力集团。政府从政治安定的角度出发，需要安抚这些既得利益者。另一方面，政府在垄断了股市的同时，也承担了三重责任：帮助国有企业解困、拉动总需求和保护投资者。然而迄今乃至今后的很长时期，前两件显然是其主要任务。因此维护股市的市值就成了中央政府和地方政府的应有之义：为了把更多的国企推上市，或者为了保持经济增长速度，必须维持股市的人气，所以政策本身在某种意义上就是要庄家帮证监会的忙。
当股市自身的价值被攫取得所剩无几时，为维护市值，惟一可行的办法就是将其他地方的资源注入股票市场。这里的资源不可狭义理解为银行资金，也不一定表现为具体的钱。所以，政府对股市的垄断，实际上延伸到对股市之外的国有资源的垄断，并且要将它们不断注入股市。
为什么政府可以轻易动用股市之外的资源呢？一方面固然是因为政府有能力，也有愿望转移并通过股市将这些资源变现；另一方面也因为社会没有形成阻止这个转移的力量。国有资产虽然在法律上属于全民所有，但事实上一般国民基本上无法分享这些资产，而且由于他们比较松散，难以形成有效的压力集团。
因此只要政府继续对股票市场实行垄断，股市就充满了可供人们寻找的租金。而这最终形成的结果就是财富不断地在股民与非股民之间进行再分配，这比股民内部的再分配要厉害得多。就整个社会来讲，这确实类似一个零和博弈，甚至是负和博弈(因为垄断有效率损失)，但对场内的人而言，是一个正和博弈，是用场外资源来维持场内皆大欢喜的局面。
回到国有股减持的问题，这和和管制租金的变化息息相关。国有股减持不会稀释股票的真实价值，但是会稀释租金。既然既有均衡的改变对股市所有参与者都有损失，最好的情况当然是维持现状不变。因此寻租者就会以各种可能的方式对政府决策部门形成压力：可以操纵股价的变化，对政府造成经济甚至是政治的压力；可以造就强大的舆论压力，比如我们知道一个流行的词汇叫做“保护投资者”。这个词没有明确的主语，言外之意是说，谁造成了投资者的损失，谁就要为此负责。或者是停止改革进程，或者是补偿这种损失。既然没法补偿损失，就要停止改革。因此，即使政府的愿望非常良好，在实际的操作中，政府却总是和既得利益者志同道合地在维护股市市值，不断“救市”。因此真实财务信息的披露也好，国有股减持也好，都不见了下文。
然而问题的关键是场外资源总有耗尽的时候。一旦政府资源匮乏，哪怕是市场预期到政府资源匮乏，股市就有可能出现大问题。假如政府决策部门所推行的势在必行的一项改革在既得利益者的压力下退缩，不但会造成股市来回动荡，更会使得社会失去了对政府决策部门的信心，事实上也宣告了寻租者对政府的胜利。这显然是大家都不愿意看到的。
在充分理解现状的基础上，完善股市需要对症下药。
既然现实出现的问题是由目前资本市场的“纯管制”模式下产生的，那就应该 改变现有的这种格局，我们不妨借鉴一下英美等成熟资本市场的经验来完善我们的资本市场。
英国在1986年才有真正的“英国证监会”即金融服务监管局，在此之前采用的是一种“纯法院”的监管模式，美国在1934年以前也是这种模式。但是在此之前的100年或200多年前，他们的股票市场总体来讲已经很发达。现今的英美采用的是由证监会和法院想结合即“行政与司法配合”的模式，我想我们完全可以借鉴这种模式，以限制行政的“无限权利”而尽可能的削减管制租金的出现。
与此同时，在推动新兴证券市场深化发展的制度安排上，必须解除政府“隐性担保契约”，按照市场性、效率性和竞争性原则，推动证券市场制度创新。
在制度创新的具体路径选择上，我们可以：(1)合理定位政府在证券市场发展中的角色。政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的完全替代。(2)证券市场必须以市场发展为导向。“将市场还给市场”，充分发挥市场机制作用，以市场“信号”为有效传导，通过市场运行机制与定价机制，提高证券市场的资源配置效率。(3)推进证券市场监管的市场化。当前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，才能真正实现证券市场的公平、公正、公开和公信原则。(4)寻求证券市场持续性发展。尽快推出创业板市场，大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者，尤其培育发展中外合资合作基金、推出开放式基金和推进社保基金入市等；注重证券市场的开放性与国际化，特别是面对WTO的挑战，如何寻求竞争性、开放性和国际性的证券市场是中国证券市场发展的关键所在；开发金融衍生产品，积极推进金融工具创新，促进证券市场效率的提高。